股神巴菲特歷久不衰的投資原則：最好的投資就像經營公司

編按：《巴菲特的投資原則(增訂版)》一書，獨家收錄1956-1969年巴菲特經營合夥事業時期信件中文版，看股神巴菲特親口闡釋自己60年不敗的操盤智慧，在不同時期、不同標的、不同環境下運用這些原則的方法，年化報酬近24%的驚人績效，打破小錢無法投資的迷思，最適合散戶的投資方法。

巴菲特結束合夥事業，不過是開啟個人事業的新階段。1970年，他出任波克夏哈薩威董事長暨執行長。從經營合夥事業轉為經營一家公司，他邁向了一種更好的事業形態。他在波克夏取得了控股權益，有永久的資本可以運用，而且可以免稅地將資本從旗下一家公司轉移到另一家公司。但是，巴菲特的合夥事業心態毫無改變，而且很可能是增強了。

合夥事業的精神

在巴菲特看來，股東一如合夥事業的合夥人，拿出資金和他一起投資，共同擁有公司的資產，一如合夥人和他共同擁有合夥事業的資產。如同巴菲特合夥事業的「基本原則」，波克夏的股東手冊說得非常清楚：

雖然形式上我們是一家公司，但秉持的是合夥事業的精神。查理．蒙格和我視股東為事業主與合夥人，並視自己為管理合夥人。（因為我們持有很多股權，不管是好是壞，我們還是控股合夥人。）我們並不會認為公司是資產的最終擁有人，因為我們認為公司只是一個管道，股東透過這個管道擁有公司的資產。

巴菲特不但維持經營合夥事業的心態，在財務利益上甚至變得與其他事業主更一致，因為他不領績效獎金。在巴菲特合夥事業，投資報酬超出6％的部分可以分得25％當作紅利。出任波克夏董事長之後，他除了領取相當有限的薪水外，並不收取績效獎金，也並未在其他地方獲得超出股權比例的利益。

更重視質化分析

比爾．魯安據稱曾說，葛拉漢寫了投資聖經的《舊約》，巴菲特寫了《新約》，這說法巧妙地概括兩人的成就。巴菲特起初是研究《舊約》最透徹的學者，後來走出獨特的道路。他以葛拉漢奠定的「基本原則」為基礎，持續發展自己的投資方式，找到補充葛拉漢不足之處的一些方法。這種發展很大一部分發生在合夥事業年代，我們看到他愈來愈願意集中投資，持續從雪茄煙蒂股轉向可長期提供豐厚報酬的優質標的，並建立獨特能力，為了追求更高的報酬，將資產與資金互相替換。

他起初專注研究企業的資產負債表，尋找股價極便宜的小型或微型「淨流動資產股」和雪茄煙蒂股，而最早偏離葛拉漢的投資方法是大舉集中投資單一標的。葛拉漢喜歡廣泛分散投資，而且從不押重注，但巴菲特看到穩賺的標的如聖邦地圖時，會願意投入多達三分之一的資金在單一標的上。

巴菲特日益認識到投資價值的質化指標至關緊要，他利用葛拉漢的方法尋找便宜股票就像在拍照片，看出公司某個特定時刻的量化統計指標。而他逐漸學到的質化分析法則比較像在拍影片，他不再只是關注現在的價值，而是愈來愈重視價值未來的演變。像迪士尼或美國運通這種優質公司的實質價值會與日俱增，是因為擁有某方面的優勢。利用葛拉漢量化方法找到的雪茄煙蒂股比較確定可以賺錢，但通常只能「免費抽一口」。現在巴菲特愈來愈懂得欣賞價值能長期成長的優質股。巴菲特能逐漸遠離雪茄煙蒂股，應該歸功於「西岸哲學家」朋友蒙格，以及尋找免費抽一口的機會實在太費力。

結束合夥事業近20年後，巴菲特概括這個徹底捨棄只求便宜的投資方法：「以合理的價格買進很好的企業，好過以很好的價格買進平庸的公司。查理早就明白這一點，我則有點後知後覺。不過，現在我們購買企業或普通股時，會尋找具有一流管理團隊的一流企業。」從利用葛拉漢的方法尋找免費抽一口的機會，轉為支付合理的價格以便可以長期抽頂級雪茄，是巴菲特在投資方法上非常重要的演變。

這種做法雖然與葛拉漢的方法明顯有異，但兩者並無矛盾。如巴菲特所言：

葛拉漢認為，以我的情況，我現在的做法是合理的。這種做法仍是以葛拉漢的理念為基礎，只是它比較重視質化因素，因為一來我們現在管理巨額資金，不能再四處尋找只能投入少量資金、因為價格顯著偏離價值而出現的量化機會。我們現在必須重押股票，這樣就必須考慮更多因素，不能只靠量化分析。不過，葛拉漢會說我現在的做法是有道理的，但他也會說，多數人要這麼做會困難得多。

這種從量化向質化的轉變是漸進的演變，並不是革命式的蛻變。葛拉漢或巴菲特早年的方法並未失效，只是有了新的發展。

最好的投資就像經營公司

葛拉漢總是說，做得最好的投資最像在經營事業，經營得最好的事業最像在做投資。巴菲特不但示範如何實踐這個理念，還進一步拆解這兩者的差異。他認為股票不過是股東的投資工具，股東藉由持有股票擁有公司的部分資產，這些資產可以買賣，因此可以替換。資產不過是以特定形態存在的一種資本，公司和投資人都有責任盡可能讓資本維持在最有益的形態。

巴菲特將品質不佳的公司資產轉為資本，然後再轉換成比較有益的資產。在登普斯特，這意味著把無益的庫存轉化為能產生高獲利的證券。在波克夏，這意味著把困在紡織業務裡的低報酬資產轉化為資本，然後轉投在高報酬的保險和銀行業務上。

一切就看你怎麼做

巴菲特的投資操作持續有新發展。數十年來，他卓越的聲譽和敏銳的投資觸覺使波克夏獲得許多獨特的投資機會。最近金融危機期間，他得到投資在美國銀行、高盛和奇異（GE）高股息特別股的機會，這些特別股不但由巴菲特參與設計，而且還只提供給波克夏認購。

最值得注意的可能是巴菲特的投資方法雖然逐漸演變，但他歷年在信件中闡述的理念都一致，完全沒有失效或需要修正。例如1957年信中所闡述的理念和之後所有的信都沒有衝突。他的想法有些完全不變，有些到後來有所補充和發展。隨著他的見解變得更深刻，以及處境顯著改變（掌管的資金大增、合適的投資機會卻減少了），舊理念並不是被取代，只是變得對他沒那麼有用。也就是說，那些舊理念對一般投資人很可能仍然有用。

巴菲特留給我們一個投資路線圖，對學生和投資人同樣寶貴。他像是對所有人提出挑戰：他寫了那些信，把它們公開，然後似乎對我們說：「這就是投資的方法，我就是這麼做的，這是我走過的路。現在來看看你們是否能跟隨我走這條路。」

＊巴菲特授權，讀懂股神投資的選擇，資金少也能逐步累積財。